期权交易基本原理——买进看跌期权(Long Put),卖出看跌期权(Short Put)

第三节 买进看跌期权（Long Put)

一、买进看跌期权损益

以一定履约价格并支付一定权利金获得看跌期权多头部位后，买方就锁定了自己的风险，即如果价格高于履约价格，就放弃期权，他的最大风险是权利金。如果期货价格在履约价格与损益平衡点（履约价格－权利金）之间，会损失部分权利金。如果期货价格在损益平衡点以下，则买方仍可以较高的履约价格卖出，只要价格一直下跌，就一直获利。因此，看跌期权买方的损失有限（最大为权利金），盈利可能巨大（见表6-8), 其损益情况如图6-5所示。

图6-5买进看跌期权损益图

[例6-10] 某投资者于2002年8月13日买进芝加哥期货交易所 12月小麦看跌期权，履约价格为1090元/吨，权利金为42元/吨，则损益平衡点为1090－42＝1048元/吨。

表6-8    买进看跌期权综合分析表

二、为什么要买进看跌期权

(―)获取价差收益而买进看跌期权

看跌期权的买方通过对市场价格变动的分析，认定相关期货市场价格较大幅度下跌的可能性大，所以，他买入看跌期权，并支付—定数额的权利金。一旦相关期货市场价格果真大幅度下跌的话，买方便履约，他将会因离价卖出期货合约而获取较多的利润。此项利润将大于因买入看跌期权支付的权利金数額，最终获利。如图6-3箭头①所示区间，如果一开始买入看跌期权，则获利丰厚。

但是，如果看跌期权的买方对相关期货市场价格变动趋势判断不准确，那么，一方面，如果市场价格上涨，将不执行权利，最大损失是买入看跌期权支付的权利金数额，但这一损失可以通过在市场上高价卖出期货合约的获利来弥补；另一方面，如果市场价格只有小幅度下跌，可卖出看跌期权平仓，来弥补权利金支出的损失。

[例6-11] 在本节例6-10中，买进看跌期权的投资者到了 8月 19日，权利金上涨到55元/吨，则平仓获利55－42＝13元/吨，1张合约获利1768元。简单地说，认为看跌期权的权利金会上涨，则可以买进看跌期权。

(二)为了杠杆作用而买进看跌期权

越是预期标的物价格会下跌，越可以买进虚值看跌期权，因为权利金成本低。

[例6 -12] 2002年8月9日芝加哥期货交易所12月期货合约价格为1080元/吨，履约价格为1060元/吨的权利金为45元/吨，履约价格1030元/吨的权利金为30元/吨，履约价格1000元/吨的权利金为21元/吨。

(三）为保护多头而买进看跌期权

投资者已经买进了期货或股票等，为防止价格下跌，可买进看跌期权，以抵消价格下跌的风险。如果价格下跌，虽然买进的期货或股票会有损失，但买进的看跌期权会收益，这样对买进的期货或股票是一种保护；如果价格上涨，则期权的最大损失只是权利金，而买进的期货或股票则会继续收益。

(四）为保护账面利润而买进看跌期权

持有成本为50元，市场价格为80元的投资者，可选择买进看跌期以锁住账面利润（履约价格－成本－权利金）的策略。如果市场价格继上涨，则看跌期权可以卖出平仓，或过期作废。

(五）为保持心理平衡而买进看跌期权

期权交易的确使投资者的心态更稳定，因为毕竟买方的风险是有限的。对于一些进行期货交易心态不稳定或心理素质不好的投资者来说，买进期权更为有利。

(六）各种策略的需要

期权的很多策略都不是孤立的。买进看跌期权毕竟有权利金支出，而有时权利金也是很高的，所以将各种策略综合使用，则更利于降低成本，扩大利润。

三、时间价值和价格波动性对买进看跌期权的彩响

标的物价格波动性越大，对期权部位越有利，但随着时间的耗用(Time Erosion),对部位不利。如果是在图6-3箭头③所示区间买入看跌期权，则盈利可能性极小，因为期权波动性很小，并且已快到期。

[例6-13] 某投资者在2002年2月15日上午9:36买入履约价格为880元/吨的芝加哥期货交易所5月份小麦看跌期权，权利金为38 元/吨，到下午1:01，权利金上涨到45元/吨，该交易者卖出平仓，则获利＝45－38＝7元/吨，盈利率为18%。但如果他不平仓，则随着时间的减少，则权利金中的时间价值就会减少。同时，价格波动性越大，期权获利的可能性越大，对买方越有利；波动性越小，对买方越不利。如果价格—直保持盘整，而剩余时间越来越少，则权利金就可能完全损未。

四、买进看跌期权的敏感性指标（见表6-9)

表6-9   买进30天期看跌期权市场的敏感性指标一览表

说明：

Delta：随标的物价格上升逐步下阵到—1

Gamma：在平值期权时最高，尤其在期权接近到期日时。

Theta：随着卖出的期权失去时间价值，部位的价值在增加。

Vega：如果預期波动性提离，部位价值趋于下降。标的物价格越接近履约价格、剩余时间越多，Vega越高。

第四节 卖出看跌期权（Short Put）

一、卖出看跌期权损益

看跌期权卖方的损益与买方正好相反，买方的盈利即为卖方的亏报，买方的亏损即为卖方的盈利。谁盈谁亏，完全看大家对市场走势的判断(见表6- 10)。其损益情况如图6-6所示。

图6-6 卖出看跌期权损益图

[例6-14] 某投资者于2002年8月13日卖出芝加哥期货交易所小麦12月看跌期权合约，履约价格为1090元/吨，权利金为42元/吨，则损益平衡点为1090—42＝1048元/吨。期货价格高于1048元/吨，则盈利；低于1048元/吨，则亏损。

表6-10      卖出看跌期权综合分析表

请注意：本章四节所讲最大收益、最大亏损都是站在到期日的角度分析的。比如到了8月19日，期货价格为1097元/吨，买方不会履约。但期权还没有到期，当日权利金最髙为55元/吨，最低为46元/吨，如果卖方选择平仓，则肯定亏损。如果到期日期货价格为1090元/吨，则卖方盈利处于最大状态。

二、为什么要卖出看跌期权

（一）为获得权利金而卖出看跌期权

看跌期权的卖方通过对市场价格变动的分析，认定相关期货市场不会有很大的变动，也就是说，即使下跌，其跌幅也是很小的，所以卖出看跌期权，并收取一定数额的权利金。即使相关期货价格有小幅度下跌，会使他遭受一点损失，但这点损失可以由收取的权利金来弥补。但是，如果市场价格大幅度下跌，期权买方履约，卖方将会因髙价买进期货合约而遭受较大的损失。这种情况下，卖方遭受的损失额将大于其收取的权利金数额，卖方以最终亏损结束交易。但图6-3箭头②所示区间，如果一开始卖出看跌期权，则获利丰厚。

[例6-15] 2002年2月15日某投资者卖出芝加哥期货交易所5月履约价格为880元/吨的小麦看跌期权合约，权利金为45元/吨，到2月22日，履约价格为37元/吨，则平仓获利8元/吨，1张合约为1088元。

(二）为获得标的物而卖出看跌期权

一般来说，期权被执行都是对卖方不利。但如果投资者想获得标的物(如股票或小麦等），则卖出适当的履约价格的看跌期权，一旦期权被执行，可以按履约价格获得标的物。如果期权未被执行，则权利金可降低现货的买进成本。套期保值即是如此。

(三）为改善持仓而卖出看跌期权

如果投资者已经卖出标的物（期货或股票等），则卖出看跌期权获得的权利金等于提高了卖价。如果标的物价格下跌，则投资者更高兴将标的物买进平仓；如果标的物价格不变，投资者会高兴期权没有损失；如果标的物价格上涨，则所获得的权利金提供了一层保护。

[例6-16] 某投资者8月9日卖出芝加哥期货交易所小麦12月份期货合约，价格为1080元/吨，同时卖出履约价格为1090元/吨的看跌期权，权利金为63元/吨，他的实际卖价相当于1090＋63＝1153元/吨。

(四）各种策略的需要

卖出看跌期权与卖出看涨期权一样，并不因为风险巨大而无人买进。我们在后面章节将讲到的很多策略都会使用卖出看跌期权。

三、时间价值和价格波动性对卖出看跌期权的影响

标的物价格波动性越大，对期权部位越不利，但随着时间的耗用(Times Erosion)，对部位有利。对虚值期权来说，波动性越大，期权变为实值的能性越大，而实值对于卖方来说，是履约损失。如果到期时间所剩无几，波动性也越小，对于卖出期权最为有利。如果是在图6-3箭头③所示区间卖出看跌期权，则盈利可能性很大，因为期权已快到期，波动性也小。

四、卖出看跌期权的敏感性指标（见表6-11)

表6-11       卖出30天期看跌期权的敏感性指标一览表

说明：

Delta：随标的物价格下跌逐步上升到＋1。

Gamma：在平值期权和接近到期日时最髙。

Theta：随着卖出的期权失去时间价值，部位的价值在增加。

Vega：如果预期波动性提髙，部位价值将下降。标的物价格越接近屜约价格、剩余时间越多，Vega越髙。

表6-12                期权敏感性指标总结

阅读材料

巴林事件案例

1995年2月底3月初发生的英国巴林银行倒闭事件对整个世界金融界都产生了影响。这一事件暴露了金融期货及期权市场在风险管理方面存在的问題，引起了全球金融界对此事件的普遍高度关注。

在描述巴林银行事件之前，先来看一下与此事密切相关的新加坡国际金融期货交易所（SIMEX)的日经225期货合约及其期权合约（注：日经225指数是指日本航空、银行、化学、通讯、建筑、药剂、电器、电力、食品、煤气、玻璃及陶瓷、保险、钢铁、机械、水产、矿物、汽车、有色金属、金融、制造业、纸品、石油、精密仪器、铁道及巴士、产业、百货、树胶、航运、证券、服务、造船、纺织、贸易、运输配备、运送、仓库等36个行业共计225家公司上市股票的股价综合指数），如表6-13所示。

1994年12月，巴林银行设在远东的巴林新加坡期货经纪公司经理尼克?利森在新加坡国际金融期货交易所纯投机性地卖出了数万张的日经225指数期货看跌期权（Put Option)合约。希望日经225指数上涨而使得其在手期权合约在到期之前为“虚值期权”，从而赚取其期权买方所付的权利金。应该讲，单独卖出期权是高风险行为，当日经指数跌破其在手期权合约履约价格时，期权空头的损失会随着日经指数的下跌而线性增大，况且，一次投机性卖出2万多手期权合约，其风险之大可想而知。做这样的投机生意非常冒险，利森所持空头期权合约的履约价格点数为18500点，笋日经指数下跌到18500点以下时，每一点就损失200万美元。在日经指数下跌到18500点以下时，利森又拚命想使日经指数回升到18500点以上，采取的手法是大量买进新加坡国际金融期货交易所及大阪证券交易所的日经225指数期货，希望通过大量买进日经指数期货来使日经指数上升，这样的话，他在期权头寸上会扭亏为盈，同时，在期货头寸上也会盈利。但事实是，在日本阪神地震之后，日经指数—直下跌，他的如意算盘落空，在期货及期权两种头寸上都遭到巨额亏损。其交易策略如图6-10所示。

表6-13    新加坡国际金融期货交撼所（SIMEX)的日经225合约

图6-10 利森的交易策略

利森所持合约均为1995年3月到期，在其面临巨额亏损的情况下, 新加坡国际金融交易所和大阪证券交易所都向其发出了追加保证金的通知，但两家交易所发出的追加保证金通知均没有兑现。巴林银行这一具有200多年历史、最负盛名的英国投资银行机构，仅因为新加坡公司一名交易员的投机交易活动，在短时间内导致其巨额亏损达近10亿美元，超过了巴林银行的全部资产储备。2月26日深夜，在英国财政部及英国国家银行——英格兰银行向英国发出紧急呼吁以图调资补救、阻止银行倒闭的努力失败后，英国国家银行——英格兰银行宣布，巴林银行进入财产淸点阶段。受此影响，27日的日本东京股市全面暴跌，日经225指数跌破17000点。同时，欧洲主要股市27日均出现下跌。在外汇市场中，美元、英镑、法郎、意大利里拉等货币对德国马克的比价纷纷下跌，世界各地金融资本市场均有“震感”，可谓引发了“国际金融市场多米诺骨牌效应”。这一事件现在已以巴林银行平掉其在亚洲各交易所的头寸出市（亏损14 亿美元），荷兰国际集团（InternationalGroup)收购巴林银行吿结束。巴林银行所亏损的额度在当今金融资本市场上不能算是非常巨大的（以美国投资银行为例，一年赚或赔10亿美元是平常事），但巴林事件对整个金融界的影响是非常深远的。

注：本文章节选自期货市场研究丛书《期权投资》，作者魏振祥。