⊙林采宜 杨超
证券卖空最早起源于17世纪初的荷兰，随着18世纪英法等国设立股票市场，卖空业务逐渐向欧洲其他国家蔓延。从监管政策环境的变化来看，全球卖空市场的发展大致可分为三个阶段。在发挥卖空机制的积极作用的同时，如何有效防止卖空滥用可能引起的市场风险，这是各监管当局面对卖空交易发展的永恒课题。
⊙林采宜 杨超
卖空交易是一种信用交易。广义的卖空交易既可以涉及证券也可以涉及商品，既可以涉及现货市场、期货市场也可以涉及期权市场。从狭义上讲，卖空交易仅指现货市场的证券卖空。本文的研究主要针对狭义的卖空交易，即股票现货市场的卖空交易。
按照卖空前是否融券来划分，卖空交易分为融券卖空和裸卖空。其中，融券卖空（covered short selling）是指投资者在卖出证券前已经签订借券协议；如果事先没有融入证券，则为裸卖空（naked covered selling）。相对于融券交易来说，裸卖空虚增了股票数量，对股价冲击较大，且存在着很大的交收风险，所以许多国家和地区都禁止或严格限制裸卖空。就融券卖空而言，卖空的前提是借入证券，因此，在美国、英国等卖空交易比较活跃的证券市场通常有完善的证券借贷体系。
证券卖空最早起源于17世纪初的荷兰，至今已有400多年的历史。随着18世纪英法等国设立股票市场，卖空业务逐渐向欧洲其他国家蔓延。从监管政策环境的变化来看，全球卖空市场的发展大致可分为三个阶段。
1、自发成长阶段（1609-1928年）
1609年，荷兰商人Isaac Le Maire认为荷兰东印度公司股票价格被高估，于是卖空了该公司股票，一年后该公司股票下跌12%，Isaac Le Maire因此获利颇丰，但东印度公司的股票价格上涨却由于市场卖空交易而受到抑制。东印度公司便利用其当时对荷兰政府的影响力，游说荷兰政府禁止卖空交易。
1610年，荷兰颁布了第一部禁止卖空交易的法规。由于卖空交易改变了投资者只能买涨不能买跌的状态，使投资者在股市下跌时也能赚取收益，从而给市场带来了更加活跃的交投热情和流动性，投资者、经纪人及证券中介机构因此都增加了获取利润的机会。
从18世纪开始，欧洲国家陆续引入了卖空机制。但卖空交易在欧洲发展不久，就遇到了世界上最早的股灾——1720年法国密西西比股灾，法国政府随后禁止卖空交易。由于卖空交易给市场提供了更多的投资和投机机会，再加上当时法律对卖空交易者的处罚并不严厉，卖空交易在证券市场屡禁不止，越来越多的投资者在利益驱动下，参与卖空交易，卖空禁令成为一纸空文，卖空交易规模不断增长。
19世纪初，卖空机制被引入美国，之后在美国证券市场大行其道，宽松的证券市场监管环境给卖空交易者提供了很多投机机会，一些投机分子甚至于设置信息陷阱以操纵市场获取巨额收益。
2、监管制度化的市场发展期（1929年-1997年）
进入20世纪，越来越多国家探索金融市场创新，卖空机制的价格发现、提高市场流动性的作用日益得到认同，卖空业务逐渐成为市场创新的一个亮点。比利时在1935年也推出推出卖空交易。1949年，对冲基金的诞生和发展进一步推动了卖空市场的繁荣， 1951年卖空交易在日本市场起步，西班牙、中国香港和韩国也分别在1992年、1994年和1996年推出卖空交易。
与此同时，新兴证券市场也逐步试水卖空交易，如巴西和爱尔兰在1986年、马来西亚在1995年颁布了有关卖空业务的相关规定。到20世纪90年代为止，64%的发达国家已经建立证券市场卖空机制，10%的新兴市场国家在不同程度上发展了证券卖空交易。
同时，投机者也在利用卖空监管的漏洞来操纵市场获取巨额利益，为了阻击金融投机行为，监管制度开始逐步规范。1934年，美国颁布《证券交易法》，将卖空交易的监管规则正式纳入法律，标志着卖空监管开始规范化。
《证券交易法》明确了卖空交易的两个基本规则：10a-1的报升规则（uptick rule）明确规定卖空价格必须高于或等于前一笔成交价，当高于前一次成交价时，存在正价差（plus tick），或者卖空价格等于上一笔成交价，但该价格应高于再上一笔成交价，即有零的正价差（zero-plus tick）；10a-2则要求卖空的股票必须确保是借来的（场外交易市场不受上述规则约束）。在纳斯达克市场挂牌的股票需遵守NASD3350规定：当最近一次市场申报买入价格低于前一次最高申报买入价格时，卖空的价格至少比申报买入价格高一美分（tick）。
报升规则对卖空价格必须高于最新成交价的限制，使卖空不会直接引起股票价格下跌，一定程度上防止了卖空可能带来的股价暴跌；卖空须先融券的要求杜绝了市场裸卖空交易的发生（裸卖空可能使证券卖空交易量超过实际发行量，造成空头头寸敞口无法闭合。持续积累的这种风险就会使整个清算交收系统无法正常运转，并诱发系统性风险）。
3、监管日趋严格的市场完善期（1998年-至今）
卖空从诞生之日起，就一直备受争议。每次危机爆发后，为了防止公众对股市信心动摇而进行的恐慌性抛售，监管机构通常会在短期内限制特定股票的卖空交易。1997年爆发亚洲金融危机后，马来西亚禁止了卖空机制，直到2006年3月才重新推出“规范卖空”（Regulated Short Selling，简称RSS），并引入了报升规则、对单个可卖空股票的规模限制等新规定。中国香港则于1998年8月暂停汇丰银行、香港电讯等股票的卖空，重新实施了报升规则并沿用至今；1999 -2001年外国投资机构和对冲基金操纵了日本股市，从2001年起日本金融厅(Financial Services Agency，简称FSA)对美国高盛、摩根斯坦利、英国巴克莱等数家外国大证券公司在东京的分公司的“违反政令的卖空行为”进行了处罚，而且重新修订交易规则，补充了报升规则、增加了信息披露义务。
2004年美国SEC制定了《证券卖空规则》（Regulation SHO,以下简称SHO规则），以解决持续大量未能交付的证券对市场产生的冲击，2007年美国SEC又通过了该规则的修正案，取消了原规则中的不溯及既往条款。特别是2007年次贷危机后，随着危机的持续升温，许多国家和地区颁布了卖空禁令，并不断提高信息披露要求（见表）。
但是，卖空的价格发现、提升市场流动性的效用不断得到Alexander and Peterson（2008）、Boulton, Braga Alves(2008)等学者的支持，不仅像新加坡这样的证券发达市场推出了借券卖空交易，更多的新兴证券市场也开始引入卖空机制。2002年，允许卖空的发达国家占到95%，允许卖空的新兴市场国家增加到31%。同时，卖空交易量不断放大，以日本和中国香港为例。2003年日本卖空交易金额为41万亿日元，2007年高达134万亿日元，是2003年的3.3倍。由于全球金融危机的冲击，日本对卖空交易采取了一些限制，卖空交易量在2008-2011年有所减少。我国香港的卖空交易金额在2007年达到13084亿港元，是1997年455亿港元的28.8倍。我国香港卖空监管政策相对稳定，所以2008年之后其卖空交易量的波动较小，2011年还达到了13351亿港元。
同时，监管层对卖空也展开了持续深入的研讨，美国证券交易委员会(Securities & Exchange Commission，以下简称SEC)的实证研究显示，报升规则对股票下跌的幅度和速度并未产生实质性影响， 2007年7月SEC取消了该条款，重点对卖空滥用——操纵性裸卖空进行监管。次贷危机爆发后，欧洲证券监管委员（the Committee of European Securities Regulators，简称CESR）就限制卖空问题，对伦敦证券交易所、国际证券借贷协会（International Securities Lending Association）、西班牙BME交易所和上市公司联合会等机构进行调研，这些机构认为融券卖空是证券市场不可或缺的重要组成部分、卖空限制并未对股票收益产生显著影响。
2009年英国金融服务局（Financial Services Authority，简称FSA）公布了其完成的卖空研究报告，“我们认为，对卖空交易的任何直接限制都无法得到完全合理的解释。但是，卖空交易可能引起极端市场风险，我们将对市场保持紧密关注，在必要时采取包括限制交易在内的紧急措施”。英国FSA的看法在监管机构中具有代表性，欧债危机爆发后，德国、意大利、西班牙、希腊、土耳其等在内的国家纷纷出台卖空禁令。
（作者单位：国泰君安研究所）
